بزرگترين معامله بازار بورس و اوراق بهادار ايران، بيشترين حواشي را نيز به همرا داشت. در اين معامله شركت مخابرات ايران كه هماكنون به تنهايي حدود 15 درصد ارزش بازار سهام را در اختيار دارد طبق اصل 44 به بخش خصوصي واگذار شد. اين معامله از دو جنبه اعتراضها و انتقادهاي زيادي را برانگيخت. نحوه انجام معامله، خريداران حاضر و نحوه واگذاري، ايراد اولي بود که به اين معامله وارد شد و توجه اغلب منتقدان را به خود جلب کرد. در اين ميان نحوه تعيين كف قيمت و مقدار آن نيز از سوي برخي از كارشناسان مورد اعتراض قرار گرفت. بيشتر افرادي كه به اين جنبه از معامله انتقاد داشتند، بر عدم دقت در كف قيمت تعيين شده تأكيد كرده و به تبع آن قيمت واگذاري را پايينتر از قيمت واقعي سهام مخابرات ارزيابي کردند. در اين مقاله سعي شده است قيمت سهام شركت مخابرات و ارزش اين شركت، به طور مختصر مورد ارزيابي قرار گيرد.
محمد رضايي
مقدمه
شركت مخابرات ايران هم از نظر ارزش بازار و هم ارزش دارائيها بزرگترين شركت بازار سهام ايران و يكي از بزرگترين شركتهاي ايراني است.[1] اين شركت از چندين شركت زيرمجموعه تشكيل شده است كه مهمترين آنها شركت ارتباطات سيار و 30 شركت مخابرات استاني هستند. مجموع كل دارائيهاي شركت در انتهاي 1387 حدود 15.4 ميليارد دلار بوده و درآمد كل آن در همين سال بيش از 5.2 ميليارد دلار بوده است كه نشاندهنده درآمدزايي بالاي اين شركت است. با وجود درآمدزايي فوق نسبت سود خالص شركت در حدود 14درصد بوده است كه نسبت پاييني است. مقايسه ارقام مالي دو سال 1386 و 1387 نشان ميدهد كه سود خالص شركت رشد منفي داشته است. رشد بالاي هزينهها و عدم افزايش متناسب درآمدها از علل اصلي كاهش سود خالص اين شرکت به شمار ميروند.
در طي معامله انجام شده براي واگذاري شركت مخابرات، 50 درصد به علاوه يك سهم اين شركت، يعني 22.9 ميليارد سهم به فروش رسيد. از آنجا كه در طي اين معامله رقابت به معناي واقعي آن محقق نشد، مقدار در نظر گرفته شده براي قيمت پايه از اهميت دوچندان برخوردار است. سازمان خصوصيسازي قيمت پايه هر سهم را در اين معامله 3400 ريال اعلام كرد كه با احتساب آن، ارزش پايه كل شركت، مقدار 15.6 ميليارد دلار بدست ميآيد. اين در حالي است كه بر اساس ترازنامه سال 1387، ارزش دارائيهاي ثابت مشهود شركت به تنهايي حدود 8.5 ميليارد دلار بوده و با اضافه شدن ارزش دارائيهاي غيرمشهود، سرمايهگذاريها، حسابهاي دريافتي و موجودي كالا، ارزش كل دارائيهاي شركت به بيش از 15.4 ميليارد دلار برآورده شده است. از آنجا كه ارزش كل بدهيهاي شركت كمتر از 3 ميليارد دلار است. بنابراين ارزش پايه اعلام شده در معامله سهام مخابرات تنها حدود 3.2 ميليارد دلار بيش از ارزش دارائيهاي شركت بوده است. اين بدان معناست که خريدار میتواند تنها از طريق فروش دارايیها و پرداخت بدهيها حدود 80درصد از قيمت خريد را بدون هيچ فعاليت اضافه بازيافت کند.
با توجه به اين نكته كه بسياري از كارشناسان ارزش دارائيهاي شركت مخابرات را بيش از مقدار ارزشگذاري شده در ترازنامه ميدانند، ميتوان اين سوال را مطرح نمود كه آيا قيمت 3400 ريال براي هر سهم شركت مخابرات قيمت پاييني نبوده است؟ و اينکه اگر كف قيمت بالاتر از مقدار فوق تعيين ميگرديد، آيا اين معامله باز هم انجام ميگرفت؟ براي پاسخ دادن به پرسشهاي فوق، در ادامه ضمن ارزيابی اين شرکت به عنوان يک فعاليت تجاری، تحت سه سناريو به ارزشگذاري سهام مخابرات پرداخته شده است.
سناريو خوشبينانه: افزايش متعادل هزينهها، افزايش درآمدها
رشد هزينههاي عملياتي و غيرعملياتي شركت مخابرات در سالهاي اخير همواره بالاي 10درصد بوده است. در سال 1387 اين رشد بيش از 26 درصد در هزينههاي عملياتي و نزديك 79 درصد در هزينههاي غيرعملياتي بوده است. در سناريو خوشبينانه رشد هزينههاي شركت را در حد پايين آن، يعني تورم ساليانه در نظر ميگيريم. قابل ذكر است كه پيشبيني ميزان تورم سالهاي آتي با لحاظ كردن طرح هدفمند شدن يارانهها صورت ميگيرد. البته در اين سناريو كمترين مقدار پيشبينی شده برای افزايش تورم در اثر اين طرح مد نظر است. در حقيقت فرض بر اين است که با تغيير مديريت شرکت و خصوصی شدن آن (اگر بتوان آن را قدمی درجهت خصوصی سازی شمرد) انتظار داريم کنترل هزينهها در بلندمدت بهبود يافته و تنها افزايش در هزينههاي گريزناپذيري مانند نيروي انساني و سرمايهگذاري اتفاق خواهد افتاد.
ميزان درآمدهاي شركت مخابرات نيز پس از افزايشهاي 30 و 40 درصدي سالهاي 1383 تا 1386 در سال 1387 تنها با افزايش 13درصدي مواجه بوده است. در اين سناريو فرض ميشود كه درآمدهاي شرکت با اتخاذ سياستهاي جديد همچنان افزايش يابد. اين افزايش از 13 درصد فراتر نخواهد رفت و به تدريج روند نزولي خواهد داشت. جلوگيري از کاهش ARPU، افزايش تدريجي قيمتها (بهويژه در حوزه تلفن ثابت) و ارائه خدمات جديد از جمله راهکارهايي هستند که براي ادامه رشد درآمدها در نظر گرفته شدهاند.
با در نظر گرفتن فروض فوق و با استفاده از روش تنزيل جريانهاي نقدي آينده (روش ارزش فعلی خالص[2]) ارزش شركت ارتباطات سيار معادل 12.23 ميليارد دلار و ارزش شركتهاي مخابرات استاني معادل 5.93 ميليارد دلار بدست ميآيد. با در نظر گرفتن ارزش فعلي ساير منابع درآمدي شركت از جمله درآمدهاي حاصل از داده و اينترنت و درآمد شركتهاي زيرمجموعه (در کل در حدود 1.5 ميليارد دلار)، ارزش کل شرکت رقمي معادل 19.66 ميليارد دلار بدست ميآيد که با احتساب اين رقم، قيمت هر سهم شرکت مخابرات 4285 ريال خواهد بود. در واقع در حالت خوشبينانه ارزش سهام شرکت مخابرات تقريباً 26 درصد بيش از قيمت تعيين شده بدست ميآيد.
سناريو واقعبينانه: افزايش متعادل هزينهها، افزايش متعادل درآمدها
در سناريو دوم فرض را بر اين ميگذاريم که هزينههاي شرکت متناسب با افزايش درآمدها افزايش يابد. با در نظر گرفتن تورم و احتساب طرح هدفمند شدن يارانهها و همچنين عدم توانايي مديريت جديد در کاهش ناگهاني و سريع هزينهها به نظر میرسد که در کل هزينههاي عملياتي با رشدي نزديک به رشد درآمدها افزايش يابد. از طرف ديگر موانع قانوني مانند عدم کاهش نيروي انساني (به کمتر از 32000 نفر) موجب بسته بودن دست مديريت در کاهش اين گونه هزينهها ميگردد.
رشد درآمدهاي شرکت را نيز در اين سناريو واقعبينانهتر در نظر ميگيريم. با توجه به افزايش رقابت در حوزه تلفن همراه و اشباع شدن بازار تلفن ثابت، فرض ميکنيم که درآمدهاي شرکت رشد تدريجي کاهندهاي داشته باشد. به نظر ميرسد فرض ادامه کاهش ARPU، رسيدن بازار 2G به حد اشباع (پس از حدود 3 سال) و عملکرد بهتر دو اپراتور ديگر در حوزه 3G واقعبينانه باشد. در مورد قيمت خدمات نيز شرکت با مشکلاتي در زمينه افزايش قيمتها مواجه خواهد بود. رقابت با ساير اپراتورها و جلوگيري از کاهش MOU عواملي خواهند بود که در حوزه تلفن همراه مانع افزايش قيمتها خواهند شد. در حوزه تلفن ثابت نيز افزايش بيش از حد قيمتها به کاهش دقايق استفاده منجر خواهد شد. بنابراين فرض واقعبينانه رشد تدريجي و نه پرشتاب قيمتها است..
با در نظر گرفتن فروض فوق و با استفاده از روش تنزيل جريانهاي نقدي، ارزش شرکت ارتباطات سيار مقدار 10.08 ميليارد دلار و ارزش شرکتهاي مخابرات استاني معادل 5.05 ميليارد دلار بدست ميآيد. با افزودن ارزش معادل 1.3 ميليارد دلار برای ساير درآمدهای شرکت، کل ارزش شرکت مخابرات مقدار 16.43 ميليارد و ارزش هر سهم آن 3581 ريال خواهد بود که باز هم حدود 5/5 درصد بيش از قيمت تعيين شده است.
سناريو بدبينانه: افزايش هزينهها، افزايش متعادل درآمدها
بدترين شرايط برای شرکت مخابرات زمانی پيش خواهد آمد که افزايش هزينهها با شدت بيشتري اتفاق افتد اما افزايش مورد انتظار در درآمدها محقق نشود. اين حالت زماني پيش ميآيد كه از يك طرف تورم در اثر طرح هدفمند شدن يارانهها به ارقام بالاي 30 درصد برسد و از طرف ديگر مديريت نتواند راهكارهاي كاهش هزينهها را به سرعت به كار گيرد. تورم بالا اثر خود را در هزينههاي عملياتي (به ويژه هزينه نيروي انساني، تبليغات، اجارهها و انرژي) نشان ميدهد. راهكارهاي مديريت براي كاهش هزينهها نيز شامل كاهش نيروي انساني و هزينه اداري، تغيير استراتژيها و روشهاي شركت در استفاده از فضا و انرژي خواهد بود كه موانع قانوني و ساختاري ميتواند جلوي بكارگيري به موقع اين راهكارها را بگيرد.
در بخش درآمدها، حالت بدبينانه ميتواند با كاهش MOU اتفاق بيفتد كه در نتيجه افزايش قيمتها پيش ميآيد. در صورتي كه شركت در ارائه خدمات جديد موفق عمل نكند، كاهش استفاده مشتريان به كاهش بيش از پيش ARPU منجر شده و از رشد درآمد شركت جلوگيري خواهد نمود. بطوري كه رشد درآمدهاي شركت سالانه به كمتر از 10درصد ميرسد.
با در نظر گرفتن فروض فوق ارزش شركت ارتباطات سيار معادل 9.44 ميليارد دلار و ارزش شركتهاي مخابرات استاني مقدار 4.41 ميليارد دلار برآورد ميشود. بنابراين با لحاظ كردن ارزش معادل 1 ميليارد دلار براي ساير درآمدهاي شركت، ارزش كل شركت مخابرات در حالت بدبينانه 14.85 ميليارد دلار خواهد شد. قيمت سهام شركت نيز در اين حالت 3237 ريال ميشود كه حدود 5 درصد كمتر از قيمت تعيين شده است.
نتيجهگيري
ارزش تقريبي شركت مخابرات در سه حالت خوشبينانه، واقعبينانه و بدبينانه مورد بررسي قرار گرفت. وجه تمايز بين اين سه حالت عوامل خارجي و داخلي بودند كه به ترتيب عبارتند از: تورم، رقابت در بازار و قوانين به عنوان عوامل خارجي و عملكرد مديريت و ساختار شركت به عنوان عوامل داخلي. در حالت خوشبينانه فرض بر حداقل تورم ناشی از اصلاح قيمتهای انرژی، وضعيت مناسب در بازار و عملكرد خوب مديريت بود كه نتيجه آن افزايش درآمدها و رشد ملايم هزينهها است. توجه شود که اعمال مديريت خصوصی و منفعت جو از يک سوی، و بروز و ظهور فناوریهای جديدتر در آينده همواره در جهت کاهش هزينهها و افزايش درآمدها (مثلاً از طريق تنوع خدمات يا واقعیتر کردن قيمتها و مانند آن) رخ میدهد. بنابر اين انتظار میرود محتملترين حالت همين سناريو باشد.
در حالت دوم موانع قانوني و ساختار شركت به عنوان محدودكننده عملكرد مديريت در جهت كاهش هزينهها و تورم به عنوان عامل افزايش هزينهها در نظر گرفته شد. در حالت سوم علاوه بر عوامل فوق، تورم ناشي از طرح هدفمند شدن يارانهها و تأثير آن بر هزينههاي شركت، ضمن اعمال محدوديتهای نظارتی و کنترل قيمتها نيز در نظر گرفته شد. در اين حالت همچنين فرض شد كه مديريت شركت نتواند در ارائه خدمات جديد موفق عمل نموده و از كاهش ARPU جلوگيري نمايد، بنابراين رشد درآمدها به تدريج كم ميگردد. البته در اين حالت جای اين پرسش باقی خواهد بود که اساساً چرا بايد شرکت به خريداری واگذار شود که توان مديريتی لازم را نداشته باشد و بديهی است که چنين فرضی در يک فرايند قيمتگذاری پايه برای بزرگترين مزايده تاريخ کشور کاملاً منتفی است.
خلاصه نتايج بدست آمده در جدول زير نشان داده شده است:
|
|
بدبينانه |
واقعبينانه |
خوشبينانه |
|
ارزش كل شركت (ميليارد ريال) |
148،500 |
164،300 |
196،600 |
|
ارزش سهام (ريال) |
3،237 |
3،581 |
4،285 |
|
اختلاف (درصد) |
7/4 - درصد |
3/5درصد |
26درصد |
چنانچه اشاره شد در دو حالت از سه حالت فوق، ارزش سهام شركت مخابرات بيش از قيمت اعلام شده بدست آمده است. بنابراين ميتوان اين فرضيه را تا حدودي پذيرفت كه قيمت اعلام شده براي سهام مخابرات قيمت پاييني بوده است. تنها نکته مبهمي که باقي ميماند بحث ودايع مردم نزد شرکت است که مقداري در حدود 5600 ميليارد تومان را شامل ميشود. اگرچه هنوز تکليف اين مبالغ مشخص نيست اما حتي اگر فرض را بر پرداخت آن نيز قرار دهيم به نظر نميرسد تأثير منفي بر شرايط خريدار بگذارد. چرا که پرداخت قسطي مبلغ خريد، وضعيت مناسبي را براي خريدار بوجود آورده است. در واقع با در نظر گرفتن تورم 18 درصدي و کاهش ارزش پول، خريدار مخابرات به جاي 6.2 ميليارد دلار (ثمن هشتاد درصدي) تنها 3 ميليارد دلار خواهد پرداخت. اين نکته را نيز نبايد فراموش کرد که پرداخت قسطي به خريدار اين امکان را خواهد داد که اين مبالغ را به جاي منابع خود، از وجوه شرکت بپردازد.
با توجه به مباحث فوق و اين نکته که سهام فروخته شده بصورت بلوك مديريتي بوده و در حقيقت معامله مالكيت شركت بوده است، به نظر ميرسد سازمان خصوصيسازي ميتوانست كف قيمت را بالاتر از آنچه معامله در آن انجام گرفت قرار دهد. بدون ترديد در صورت وجود فضاي رقابتيتر، كف قيمت اعلام شده اهميت خود را از دست داده و معامله در يك قيمت واقعي انجام ميگرفت، اما در حالتي كه تعداد رقبا محدود و فضاي رقابتي حاكم نباشد، قيمت اعلام شده کاملاً تعيينکننده بوده و از اهميت به سزايي برخوردار ميگردد، همچنانكه درعمل نيز شاهد بوديم که در نبود يک رقابت جدي قيمت نهايي معامله تنها 9 ريال بالاتر از كف قيمت اعلام شده بود.
مراجع:
1- سايت سازمان بورس اوراق بهادار (www.irbourse.com)
2- صورتهاي مالي شركت مخابرات براي سالهاي 1385 تا 1387
3- گزارش فعاليت هيأت مديره به مجمع عمومي عادي سال مالي منتهي به 30/12/87
4- رجبي، مهدي، بررسي وضعيت شركت مخابرات ايران و بورس اوراق بهادار، 1387
5- سجادي، سيدجعفر، شرکت مخابرات ايران در روند خصوصي سازي، دفتر مطالعات ارتباطات و فناوريهاي نوين، 1387
6- شرکت مشاوران طيف شريف، پروژه ارزيابي شرکت مخابرات ايران، 1388
| نظر |
|
